ALGUNAS REFLEXIONES SOBRE EL MUNDO DE LOS HEDGE FUNDS
José Luís
García Alejo, Director de Análisis y Gestión de INVERSIS Banco.
Si uno busca el
nombre de Alfred Winslow Jones en wikipedia obtiene la
trayectoria profesional del que es considerado padre de la industria
de los hedge funds. Un australiano emigrado a los EE UU,
doctor en Sociología, graduado en Harvard y que tras su paso por la
revista Fortune decidió aprovechar sus conocimientos para ser
aplicados al mundo de las finanzas.
Su (brillante)
idea era tan interesante como sencilla: eliminar el riesgo de
comportamiento a la baja de los mercados en su cartera de acciones.
¿Cómo?. A la vez que mantenía una cartera de acciones favoritas
decidió ejecutar una venta en corto de otras y por un valor similar
al de la cartera comprada. El efecto combinado del comportamiento de
los títulos que tenía y de los que había vendido en corto debía
proporcionar protección a su cartera frente a la evolución del
mercado. Casi era irrelevante lo que hiciera el mercado. El valor de
su cartera se apoyaba en una buena elección de los títulos que
mantenía y de los títulos que debía vender en corto. No de la
dirección de los mercados. Era 1949. Había nacido una nueva forma de
entender la inversión y el ahorro.
Uno de los
impulsos más notables que la industria del los hedge funds
vivió vino de la mano del desarrollo de la propia industria
«tradicional». Apertura, internacionalización y generalización de
las mecánicas de inversión que trajeron un efecto no deseado sobre
las finanzas: los mercados comenzaron a presentar elevados grados de
correlación entre sí, especialmente en momentos de incertidumbre.
Una forma de escapar a este efecto pernicioso fue la búsqueda de
gestores y activos «no correlacionados» ¿Dónde estaban la mayoría de
ellos? En el mundo hedge.
Seguro que en
nuestra memoria histórica aún conservamos alguno de los eventos en
los que los hedge funds han sido actores principales, al
menos nominalmente. La crisis de la libra esterlina y el antiguo
Sistema Monetario Europeo, la quiebra del Long Term Capital
Management (LTCM) en EE UU o más recientemente la rebaja del
rating crediticio de Ford y General Motors, o el episodio de
crisis de la Corona islandesa. Todos ellos vienen asociados a
periodos turbulentos y de incertidumbre. Sin embargo, probablemente,
son más las bondades que podemos asociar a esta industria,
especialmente en relación con las condiciones generales de mercado.
La leyenda de
estos productos y su salto a la «fama» se ha visto acelerada por sus
positivos resultados en relación a la mayoría de las clases de
activos existentes en el periodo 2000-2002, cuando la renta variable
tuvo un periodo prolongado de caídas. En cualquier caso, podemos
decir que la industria de los hedge funds tiene hoy un papel
relevante en el comportamiento de los mercados y representa una
opción al ahorro a tener en cuenta. En algo más de medio siglo han
pasado de ser productos restringidos a unos pocos individuos
caracterizados por tener patrimonios personales elevados, a ser una
herramienta habitual de inversión para clientes institucionales e
incluso para el mundo minorista (retail).
También su fama
ha cambiado. Es cierto que en el imaginario común de los inversores,
los hedge funds han sido asociados a producto de riesgo, pero
no es menos cierto que desde su papel de producto elitista, de
riesgo elevado o «caja negra» cada vez de forma más intensa se
percibe que se está pasando a considerarlo como parte necesaria de
la composición de carteras de ahorro diversificadas sea cual sea el
tipo de inversor.
¿Qué es en
concreto un hedge fund?
Desgraciadamente,
no existe una definición cerrada de lo que es un fondo hedge.
Se trata de un concepto abierto y amplio. En este sentido, la
mayoría de la literatura financiera se decanta, antes que por dar
una definición unívoca de lo que es un hedge fund, por
señalar algunas de las características que permiten identificar a
éstos.
Características que hacen
referencia a la política de inversión del vehículo
Los hedge
funds suelen tener políticas de inversión flexibles. El gestor
no depende de una estrategia cerrada de inversión.
* Los objetivos
del fondo están relacionados con los conceptos de retorno absoluto
y/o preservación del capital. Esta es probablemente la
característica que más veces se tiende a identificar con un hedge
fund. Sus retornos en el tiempo suelen ser relativamente
estables y además, gozan de una característica adicional, el de la
volatilidad relativamente inferior a la de las clases de activos
tradicionales, que les hacen disfrutar de una posición positiva
dentro de las clases de activos a elegir.
* Son fondos que
evitan vincular su política de inversión a un benchmark o
índice de referencia. Esto no significa que no tengan una estrategia
de inversión, sino que ésta es flexible.
* Utiliza
estrategias de inversión no habituales. Las estrategias empleadas
van más allá de las usuales (las denominadas long only). Así,
aunque luego las repasemos, en estos momentos podemos anticipar
cuáles serían las grandes familias:
- Las de
Equity hedge (cobertura de renta variable)
- Las denominadas
Event Driven (actuaciones guiadas por eventos corporativos
empresariales)
- Global Macro
(actuaciones guiadas por las expectativas de evolución de los
mercados en relación a las expectativas macroeconómicas del gestor)
- Managed
Futures (estrategias de gestión de futuros en cualquier mercado)
- Relative
Value (estrategias que aprovechan las discrepancias de precios
percibidas entre activos o clases de activos similares)
* Apalancamiento.
Otra de las características de los hedge funds tiene que ver
con el uso de herramientas de financiación para apalancar la
posición patrimonial del fondo. No todas las estrategias requieren
del mismo grado de apalancamiento.
Características que hacen
referencia al gestor
* Talento. La
mayoría de estos fondos van asociadas a gestores o grupos reducidos
de gestores que demuestran que son generadores sistemáticos de
alfa. Esto significa, que son capaces de aportar rentabilidad a
través de la selección adecuada de las estrategias hedge de
forma sistemática, independientemente de lo que hagan los mercados.
* Experiencia.
Por lo general, los individuos que gestionan este tipo de fondos han
tenido una larga experiencia en mercados financieros en lo que hace
referencia a entornos de gestión «tradicionales».
* Alineación de
intereses. Por lo general, el gestor suele ser accionista o
partícipe del fondo o vincula su retribución al resultado del fondo.
Características que hacen
referencia al vehículo de inversión
* El régimen de
reembolsos / suscripciones suele fijarse para periodos mensuales,
trimestrales o incluso de frecuencia más baja. Habitualmente los
vehículos hedge no ofrecen la flexibilidad de los fondos más
tradicionales, que suelen tener frecuencia de negociación diaria o
semanal. El tipo de inversiones, que en ocasiones no ofrecen la
flexibilidad para ser liquidadas rápidamente, requiere que estos
fondos tengan ventanas de suscripción de frecuencia mensual o
superior y ventanas de salida de la misma frecuencia que además, en
ocasiones, requieren adicionalmente un preaviso.
* Comisiones de
gestión / comisiones de éxito (high water mark). Por lo
general, retornos estables con bajas volatilidades, han de ser algo
más caros que la gestión tradicional. Ahora bien, en la línea de
alinear intereses, las gestoras optan por cobrar por el éxito y
reducir la parte fija de la comisión. Muchos hedge funds
tienen comisiones de gestión fija bajas, pero añaden un plus por el
éxito del performance de la cartera. Además, objetivan el
cobro de este éxito a través de la denominada marca de agua (high
water mark), que es una garantía de que el gestor sólo cobra por
el éxito efectivo.
* Lock ups.
Esto son periodos en los que el inversor queda vinculado a la
gestión dentro del vehículo. Este tipo de requerimientos aparecen
por razón del tipo de activos subyacentes en los que se invierte
(estrategias de maduración lenta, activos comprados OTC o en
mercados no líquidos,...)
* En general
también se puede decir que son vehículos que gozan de un régimen
legal, menos intervencionista y más flexible que sus homólogos
«tradicionales».
Todas estas
características nos dan una idea de lo que son los rasgos que
definen un hedge fund. No todos aparecen en todos los casos,
pero si en su mayoría.
Estrategias de inversión
Como hemos
mencionado, no todos los hedge funds son iguales. En su
propia naturaleza está la flexibilidad, sin embargo, podemos
identificar lo que son las principales estrategias de trabajo y que
dan lugar a familias más o menos homogéneas. La lista siguiente, de
Hedge Fund Research, no pretende ser exhaustiva, pero la
clasificación que ofrece es un buen compendio de lo que
pueden hacer los fondos hedge (www.hedgefundresearch.com).
* FONDOS DE
FONDOS HEDGE (ver más adelante)
* ARBITRAJE DE
CONVERTIBLES (Convertible Arbitrage). El gestor busca
oportunidades de arbitraje entre el contado y el convertible de una
acción. Es habitual, por ineficiencias del mercado, que en los
convertibles, en sus primeros momentos de vida especialmente, exista
una infravaloración respecto al contado.
* VALORES EN
DIFICULTADES (Distressed Securities). Las
reorganizaciones empresariales, suspensiones de pagos,
liquidaciones, tienden a ofrecer oportunidades de inversión por una
mala evaluación del valor de los activos en relación al precio de
mercado.
* MERCADOS
EMERGENTES (Emerging Markets). Inversión tanto en RF como
en RV de países emergentes. El control de la liquidez de los activos
comprados-vendidos suele ser crítico.
* RENTA
VARIABLE CON COBERTURA (Equity hedge). Cesta de valores
larga cubierta por una venta en corto de otra cesta o índice, o bien
con derivados.
* RENTA
VARIABLE SIN COBERTURA (Equity non-hedge). Cesta de
valores seleccionada (stock picking) con sesgo habitualmente
largo.
* GUIADOS POR
ACONTECIMIENTOS (Event Driven). Se trata de buscar
desajustes en precios ante hechos corporativos relevantes o que
puedan tener impacto suficiente en la cotización de un activo (spin
off, publicación de resultados,...).
* RENTA FIJA:
ARBITRAJE (Fixed Income Arbitrage). Toma de posiciones
largas/cortas entre activos de RF sin buscar la direccionalidad del
mercado, si no las ineficiencias del mismo.
* RENTA FIJA:
CONVERTIBLES (Fixed Income: Convertible Bonds). Selección
de activos de renta fija convertibles (es una estrategia claramente
direccional).
* RENTA FIJA
DIVERSIFICADA (Diversified Fixed Income). Multiestrategia
RF: duración, pendiente, bond picking, trading de
futuros...
* RENTA FIJA
ALTO RENDIMIENTO (Fixed Income: High Yield). Selección de
activos de RF fuera del denominado grado de inversión (investment
grade). Se trata de seleccionar activos con baja calificación
crediticia y aprovecharse de los diferenciales del crédito (spreads)
y del conocimiento del subyacente.
* RENTA FIJA:
ACTIVOS CON GARANTÍA HIPOTECARIA (Fixed Income Mortgage
Backed Securities). Inversión en activos de RF cuyo spread
viene respaldado de forma adicional por la garantía hipotecaria de
determinados activos.
*
MACROECONOMÍA (Global Macro). Busca las ineficiencias
entre el comportamiento de las variables macro de un país (o zona) y
los mercados de tipos, divisas o renta variable del mismo.
*
OPORTUNIDADES DE MERCADO (Market Timing). Búsqueda de
corto y medio plazo de cambios de tendencia en la valoración de
activos.
* ARBITRAJE DE
FUSIONES (Merger Arbitrage). El gestor busca explotar
ineficiencias en canjes y condiciones fijadas para una fusión en el
mercado (mejoras, fracasos, cierre de oportunidades no
arbitradas,...).
* REGULATION
D. Especialidad para valores de EE UU.
* ARBITRAJE DE
VALOR RELATIVO (Relative Value Arbitrage). La forma más
sencilla de presentar esta estrategia es a través del conocido
pair trade. Es decir, poner a competir una estrategia entre dos
valores, uno corto y otro largo.
* SECTORIAL
(Sector). Apuestas oportunistas sobre sectores en RV.
* VENTA EN
CORTO (Short Selling). Venta de posiciones en
corto.
En general, se
puede decir que estas estrategias son agrupables en tres familias.
Las llamadas neutrales contra el mercado (market neutral),
las direccionales, que apuestan por un determinado comportamiento
del mercado y las que buscan oportunidades al amparo de eventos
corporativos o situaciones específicas de un activo (event
strategies).
Los retornos de
las estrategias son bien diferentes, pero en general se puede hablar
de algunas pautas comunes. Suelen ser estrategias que en promedio
ofrecen menores volatilidades que las categorías de activos
comparables tradicionales o la mezcla de éstas.
En este sentido y
como se menciona en el apartado de estrategias, intuitivamente, uno
debería decir que una buena mezcla de estrategias, puede producir
efectos aún más beneficiosos. Este es uno de los motivos que ha dado
lugar a lo que en los últimos años es la figura más común: el
fondo de hedge funds. Una vez más, y acudiendo a Hedge
Fund Research (HFR), podemos decir que aproximadamente el 80% de
las nuevas aportaciones a la industria hedge han ido a estos
vehículos en los últimos años (2000-2004). ¿Por qué?. Porque son más
populares, más accesibles, menos arriesgados.
De los
aproximadamente 7.500 fondos hedge que hay en el mercado,
sólo 1.600 son Fondos de hedge funds. Sin embargo, recogen
aproximadamente el 40% del patrimonio total dedicado a estos
vehículos, que según la mayoría de las consultoras se sitúa por
encima de 1.000.000 mill. de €.
Para asegurar la
calidad de los fondos de fondos se requiere una buena selección, una
buena combinación de activos y un seguimiento exhaustivo de la
cartera. No vale con tener buenos gestores de hedge, sino
saber elegirlos y combinarlos en una cartera.
¿Qué papel
juegan los hedge funds en los mercados actuales?
Uno de los
tópicos de discusión que siempre aparecen al hablar de los hedge
funds es si su papel es positivo o negativo para el mercado. Si
lo ayudan o lo distorsionan. Si son fuente de riesgo o no.
Indudablemente
hay factores positivos que son observables y atribuibles a los
hedge funds. Primero, hay que decir que los hedge funds
han puesto encima de la mesa una nueva forma de invertir y una nueva
forma de diversificar riesgos en carteras suficientemente amplias.
En segundo lugar, los hedge funds están mejorando la liquidez
global del sistema. Es reseñable que por su propia filosofía (la
búsqueda de oportunidades y arbitrajes), hacen que mercados locales
e ilíquidos se vuelvan mercados de mayor transparencia y de
profundidad razonable. Es decir, mercados más eficientes desde el
punto de vista de la formación de los precios. Finalmente, y como
efecto, más que como causa, hay que decir que los hedge funds
han sido uno de los jugadores esenciales en la rebaja de la
volatilidad a nivel mundial.
Ahora bien,
después de los episodios mencionados al principio de este artículo,
y en especial el del LTCM, las autoridades están preocupadas por el
posible riesgo sistémico que implican algunas de las actuaciones de
estos fondos.
Derivado de la
concentración de estrategias en activos o mercados con liquidez
esencialmente generada por los hedge funds, así como del
nivel de apalancamiento de los propios fondos, un evento aislado e
inesperado puede tener un efecto dominó indeseado, que a través de
sencillos mecanismos de contagio acabe por afectar a la estabilidad
del sistema financiero en su conjunto.
El escenario
indeseado comenzaría por las dificultades de un fondo hedge
cuyos activos pierden repentinamente valor y cuya correspondiente
liquidación implicara asumir pérdidas elevadas. Esta situación, en
el caso de un fondo fuertemente apalancado, traslada riesgos a su
financiador, que ante el impago del fondo se ve obligado a vender
colateral de forma rápida. Si la contrapartida no está bien
diversificada (desde el punto de vista del número de agentes que
participan en la financiación) o los mercados en los que se negocie
el colateral son poco eficientes, se puede provocar un efecto dominó
que induzca no sólo la quiebra del fondo hedge en particular,
sino las dificultades del financiador y el mal comportamiento de los
mercados en los que ambos han intervenido. Este tipo de escenarios
crean una incómoda sensación de incertidumbre que persiste en el
tiempo. Hemos definido un escenario indeseado y poco probable en las
condiciones actuales, pero que no es imposible.
Parece claro que
las políticas preventivas enfocadas a mejorar los sistemas de
control de riesgos y cierta disciplina respecto al grado de
apalancamiento son necesarias. Los esfuerzos más visibles desde la
quiebra del LTCM han ido encaminados en esta línea. Regulaciones
algo más estrictas respecto al grado máximo de apalancamiento de
estos vehículos, un mejor conocimiento de los riesgos asumidos por
parte de los «financiadotes» y una mejor diversificación de los
riesgos asumidos.
El documento de
la CNMV emitido este año sobre la industria de los hedge funds
recalca lo que entiende como algunas de las fuentes de riesgo para
los mercados:
* El creciente
peso de una industria cuyo grado de regulación es menor al de la
industria tradicional de la inversión, lo que deja muchos de estos
vehículos en zona de escasa transparencia.
* La ausencia de
mecanismos de mercado que impidan un efecto contagio automático en
según qué mercados.
* La
concentración de los riesgos de contraparte, ya que el número de
agentes financiadores está concentrado en algunas ocasiones y exige
un control de riesgos más exhaustivo.
* Un
apalancamiento excesivo, que es un claro mecanismo de amplificación
de problemas.
* La
prolifereación de este tipo de fondos, como indicarían los modelos
schumpeterianos, reduce las probabilidades del éxito
individual marginal. Las oportunidades de arbitraje son cada vez
menos frecuentes y con un margen menor, por lo que para sacar
partido hay que buscar o bien grados de apalancamiento superior o
bien mercados más arriesgados.
* La
concentración de estrategias y operaciones es otra fuente de riesgo,
ya que la actuación concentrada de los fondos hedge en
mercados de los que ellos mismos son los que proporcionan la fuente
principal de liquidez puede generar una amplificación de los efectos
adversos.
Quizá no haya que
culpar en primera persona a los hedge funds, ya que las
estrategias que siguen hoy son replicadas por muchas tesorerías de
entidades financieras, cuyo poder para mover mercados es desde luego
también notable.
Todos los
estudios convienen finalmente en una serie de recomendaciones
comunes que van orientadas hacia la mejora de los mecanismos de
liquidez de los mercados, el aumento de la transparencia (políticas
de inversión en especial), el uso eficiente de un grado de
apalancamiento algo menor y una tutela institucional efectiva que no
coarte la flexibilidad de la que gozan estos instrumentos. Este
último punto es el que puede encontrar algo más de fricción en la
medida en que los hedge funds sí creemos que son buenos
instrumentos para una efectiva asignación de riesgos y recursos a
través del mecanismo de mercados. Una regulación excesiva les haría
perder parte de este papel.
¿Qué
beneficios aporta en una cartera la introducción de un hedge fund?
El retorno
ajustado a riesgo, para una cartera que incluya en una cierta
proporción activos tipo hedge, mejora de forma
significativa. Aquí nos remitimos a uno de los muchos ejercicios que
en la industria se hacen para demostrar esta afirmación, el de MAN
Investments.
Una de las
razones que permiten argumentar que este diferencial es sistemático,
es que la proporción de la cartera que se invierta en estrategias
hedge tiene la posibilidad de lograr un desempeño positivo en el
caso de que la dirección de los mercados tradicionales sea
desfavorable. En todo caso hay que ser cuidadoso con los retornos
históricos de los fondos hedge en la medida que tienen un
fuerte sesgo del superviviente y se trata de una familia de fondos
en la que la información fluye de forma poco eficiente.
En nuestra
opinión, para carteras suficientemente diversificadas, la inclusión
en las mismas de una proporción de activos expuestos a estrategias
hedge será beneficioso para el comportamiento de la misma en
términos de mejora de rentabilidad y reducción de la volatilidad
global de la cartera.
¿Qué tipo de
hedge fund seleccionar?
El trabajo de
selección del activo para incluir en una cartera no es una cuestión
sencilla. Los modelos habituales de selección de fondos para la
gestión tradicional basan los procesos de selección en un doble
método cuantitativo-cualitativo.
La mayor
regulación, transparencia, etcétera, permiten que el proceso de
selección tenga su origen en la parte cuantitativa y complete el
círculo con un análisis cualitativo detallado. Los modelos
media-varianza, el análisis del comportamiento de las matrices de
correlación, la consistencia de los retornos, el análisis de los
periodos de máxima caída de un fondo y cómo reacciona el gestor ante
ellos, el apuntamiento y la curtosis de las distribuciones de
retornos...son algunas de las herramientas empleadas para el
análisis y que permiten a partir de ingentes bases de datos depurar
los fondos que son aceptables de aquellos que no lo son. A este
grupo de fondos se les aplican nuevos filtros y modelos que generan
una jerarquía de los mismos.
Posteriormente,
se realiza un detallado análisis cualitativo (revisión del proceso
de inversión, del equipo, de los procedimientos administrativos,...)
que genera modificaciones en la jerarquía anterior. Con ella se
toman decisiones, que además, no son homogéneas, sino que están en
función de las necesidades del cliente (de la cartera). Así, de
forma resumida funcionan la mayoría de los procesos de selección de
fondos de gestión tradicional.
Para los
fondos hedge, el análisis debe ser diferente. En primer lugar,
se debería invertir el orden de ejecución de tareas. Primero las de
naturaleza cualitativa y después las de naturaleza cuantitativa.
Pero, no sólo es el orden de tareas, sino que además éstas son bien
diferentes.
Por
ejemplo, podemos hablar de que la industria en su fase de análisis
cualitativo de hedge funds suele enfocar el conocimiento del
fondo a través de herramientas diferentes. Un estándar creciente
para la primera evaluación viene en los cuestionarios de AIMA (Alternative
Investment Management Inc.;
www.aima.org), que suponen, en nuestra
opinión una buena herramienta de acceso inicial al proceso de
análisis cualitativo en este universo, ya que la información
disponible de forma pública es de peor calidad y más dispersa. A
partir del cuestionario se pueden trabajar visitas y contactos con
el denominado prime broker y otras instituciones en contacto
con el fondo. Suele ser de gran valor añadido para tener una base de
datos actualizada, un networking potente.
Después viene el
análisis de datos, lo cuantitativo. En ocasiones, este análisis
incluso se vuelve irrelevante porque muchas de las oportunidades de
inversión se detectan en fondos de inversión sin track record
suficiente o sin volumen suficiente.
Sin embargo, si
hay datos suficientes, hay que señalar que los análisis de la
gestión tradicional aquí suelen revelarse como insuficientes,
incluso engañosos. En este sentido creemos que habría de señalarse
como relevante que:
a) Las series de
datos suelen requerir trabajos de tratamiento previo para su
depuración (eliminación del ruido). Una de las tareas más necesarias
es la de la agrupación de activos (clustering) en función de
los objetivos de inversión que se tenga.
b) La asunción de
que la distribución de retornos responde a una distribución normal
suele ser inválida. Los retornos de los hedge no tienen por
lo general este tipo de distribución.
c) El análisis de
las colas de la distribución (especialmente, la consistencia del
comportamiento de la gestión tras periodos adversos en retorno).
d) El análisis de
la forma de la distribución, en especial, no la media y la varianza,
sino los momentos de orden superior, que suelen aportar más
información. Los modelos media varianza y el simple análisis de las
matrices de correlación no suelen ser suficientes.
e) El estudio de
auto correlaciones
f) La
consistencia entre el estilo indicado por el gestor y la
distribución de retornos esperados ex ante, ya que uno de los
problemas más comunes es que un fondo se autocalifique de una forma,
pero lo que realmente haga sea algo bien diferente.
En definitiva, la
industria de los hedge funds requiere un tratamiento de
selección diferente al la gestión tradicional. Y no hay que
engañarse exponiendose al mundo hedge sin haber hecho este
trabajo, simplemente guiándose por los retornos históricos, es una
fuente de riesgo. Si en el caso de los fondos de gestión tradicional
el aforismo «rentabilidades pasadas no aseguran rentabilidades
futuras», para el caso de los hedge funds esto es más
importante.
Los «jugadores»
Aunque el esquema
es común, reproducimos una versión asimilable a la que recoge el
informe de la CNMV, sobre la industria, recientemente publicado.
Quizá respecto al
esquema tradicional de la gestión, el papel diferente más relevante
es el del denominado prime broker, ya que suele ser el
proveedor de servicios de custodia, préstamos de valores,
financiación, elaboración de informes,..., lo que no deja de ser
sino el primer nivel de control de que el fondo ofrece unas
garantías determinadas.
La accesibilidad
al gestor o al prime broker es siempre restringida. El celo
para guardar las estrategias suele ser el argumento fundamental para
no ser plenamente transparentes o accesibles.
España y la
industria de los hedge funds
Toda esta
introducción debe servir para situar a la industria de los fondos de
inversión hedge en España. El colofón, desde el punto de
vista de la industria hedge, a la Ley 35/2003 de
Instituciones de Inversión Colectiva ha sido la publicación del
correspondiente Reglamento 1309/2005 para su desarrollo, la Orden
Ministerial EHA / 1199/2006 y en particular de la Circular de la
CNMV 1/2006 de mayo de este año.
En esta normativa
se recoge el grueso del desarrollo normativo para lo que en nuestro
ordenamiento se viene a denominar Fondos de INVERSIÓN LIBRE. El
regulador ha pretendido con esta normativa, dentro de los necesarios
parámetros de seguridad jurídica, ponderar por igual la flexibilidad
y la protección para el inversor. Algunos de los detalle de la
gestión de instituciones de inversión colectiva de inversión libre
serían los siguientes:
a) La gestión de
hedge funds es un nuevo negocio que requiere, en primer
lugar, una autorización administrativa previa de la CNMV.
b) La
autorización requiere disponer de:
* Medios
suficientes, experiencia y conocimientos.
* Planes de
formación y evaluación.
* Aplicaciones
informáticas y herramientas para la gestión y el control de riesgos.
* Requerimientos
de recursos propios exigibles del 4% de los ingresos brutos de esta
actividad.
* Segregación
clara de funciones internas / externas.
* Detalle de los
procedimientos de control de riesgo.
* Detalle de los
procedimientos de política de inversiones.
* Separación del
proceso de valoración / inversión.
c) Adicionalmente
la norma permite además delegar alguna de estas tareas, pero
reteniendo ciertos recursos para evaluar que la cesión de actividad
se haga bajo parámetros de control del riesgo y calidad.
En general, otro
de los objetivos de la regulación normativa doméstica, es crear el
ambiente necesario para el desarrollo de una industria local de
hedge funds potente. Tenemos una industria de fondos
tradicionales relativamente desarrollada y madura, pero una
incipiente industria local de hedge funds. Así, aunque la
normativa previsiblemente dará lugar al nacimiento de más Fondos de
Fondos de Inversión Libre (fund of hedge funds) que a Fondos
de Inversión libre (hedge funds), si que es una buena
herramienta para cubrir este objetivo de desarrollo de esta
industria.
Otros aspectos
destacables de la norma y que merece la pena hacer referencia a los
mismos serían los que definen los rasgos de los fondos de inversión
libres:
a) Que para
invertir directamente en IIC Libres hay que hacer un desembolsos
mínimo de 50.000€. Además, las entidades que pretendan ejercer
actividades de comercialización, sólo podrán dirigirse a los
denominados «Inversores cualificados».
b) El
apalancamiento está limitado a 5 veces su patrimonio
c) El cálculo del
NAV (Net Asset Value) será al menos trimestral y coincidirá en
frecuencia con los momentos posibles de reembolso / suscripción. En
este sentido se trata de vehículos con unas condiciones de liquidez
restringida respecto a la gestión tradicional.
d) La firma de un
documento específico en el que el partícipe reconozca expresamente
los riesgos en que incurre al invertir en este tipo de fondos
En el caso de las
IIC de IICs Libres hay algunas modificaciones a estos requerimientos
de las cuales merece la pena señalar las siguientes:
a) Al menos el
60% del patrimonio de un fondo de fondos libres estará invertido en
IIC Libres como las ya definidas anteriormente.
b) No podrán
concentrar más del 10% en una posición única
El nacimiento de
esta industria representa una gran oportunidad para gestoras y
agentes del mercado, así como para los ahorradores para los que
hasta ahora éste era un mundo ajeno y no accesible.
Como conclusión,
podemos decir que los hedge funds son herramientas que han
ayudado a mejorar la liquidez del sistema y a dotar de profundidad a
mercados que hasta no hace mucho eran coto de unos pocos. Su
regulación para dotar a los mismos de mayor transparencia,
someterlos a un control institucional fuerte respecto a los riesgos
asumidos, a la vez que se mantiene la posibilidad de apalancarse de
forma moderada y mantener políticas de inversión suficientemente
flexibles, son el mayor reto que se asume, no solo a nivel doméstico
sino también internacional.
Un hedge fund
desde el punto de vista de la inversión es una herramienta que por
su capacidad diversificadora y menores volatilidades que los activos
tradicionales puede formar parte de las carteras de los inversores.
Eso sí, según el perfil de riesgo de cada uno.
Y finalmente, la
selección de un buen fondo de inversión hedge es una tarea
que no puede ejecutarse con las herramientas y técnicas que se
emplean para la gestión tradicional, por lo que la elección de un
asesor financiero de garantía, que además ofrezca una gama amplia de
fondos, debería ser una de las primeras tareas que lleve a cabo un
inversor que se acerque a este tipo de activos. |
