EVOLUCIÓN TIPOS DE INTERÉS USD Y EURO
La segunda parte del año 2006 por lo
que se refiere al mercado de tipos de interés ha venido determinada
por la divergencia en las decisiones de política monetaria de la
Reserva Federal de EEUU y del Banco Central Europeo. Mientras en
Estados Unidos se ha mantenido el tipo de intervención en el 5,25%
(vigente desde el pasado 29 de junio), en el Área Euro se han
acometido dos subidas de 25 pb, hasta alcanzar un tipo repo
del 3,25% (y, previsiblemente, asistiremos a otra subida el próximo
7 de diciembre), lo que ha condicionado evoluciones diferentes en
las curvas monetarias de las curvas de tipos.
EE UU
La capacidad de aguante de la
economía estadounidense ha dado síntomas de agotamiento, al hilo de
un mercado inmobiliario que, afectado por la subida de tipos
acumulada en los últimos 28 meses, ha mostrado una desaceleración
más que notable (podría decirse ya «recesión»), impactando
negativamente sobre la capacidad de consumo del ciudadano. Esta
circunstancia no ha sido ajena a los indicadores de sentimiento,
empresarial y del consumidor, que lo han recogido con cesiones
importantes. En consecuencia, tras el buen registro de crecimiento
en el primer trimestre del año, el PIB del segundo trimestre y más
intensamente el del tercero, ponen de manifiesto de forma objetiva
que la primera economía mundial va a dejar de crecer al ritmo
observado en los últimos años (entre el 3% y el 4%), para comenzar a
hacerlo a tasas inferiores a su potencial: entre el 2% y el 2,5%.
Esta desaceleración, que como han
venido manifestando los miembros de la Reserva Federal, debería
contribuir a minorar los riesgos inflacionistas, ha contado con un
factor que ha aparecido «por sorpresa» y que explica en buena parte
la desaceleración de la inflación en Estados Unidos: el precio del
barril de petróleo, que ha cedido más de un 35% desde principios de
agosto. Como consecuencia, la inflación general se ha moderado hasta
un 2,1% i.a. (desde 4,2% en julio), situándose por debajo del
componente subyacente, que ha repuntado dos décimas hasta el 2,9%,
en un repunte que debería ser coyuntural. Según nuestras
previsiones, la inflación general y la subyacente convergerán en
próximos meses hacia el 2%, es decir, el objetivo «implícito» de la
Reserva Federal.
Las señales de moderación económica y
de la inflación han provocado que los máximos en rentabilidad de la
curva de tipos de interés del USD observados a finales de junio
hayan quedado atrás. La curva monetaria ha comenzado a descontar que
el siguiente movimiento del tipo de intervención será a la baja,
asignando elevadas probabilidades a que se produzca en mayo de 2007.
De esta forma el tipo a 2 años ha caído 44 pb desde los máximos
anuales, pasando a cotizar en 4,82%, movimiento acompañado por la
TIR a largo plazo (T-Note a 10 años), que ha retrocedido 58 pb hasta
el 4,65%, profundizando la pendiente negativa 2 – 10 años hasta -15
pb, situación habitualmente relacionada con fases de ciclo recesivas
(o, al menos, con bajadas de tipos de interés del banco central).
Area Euro
En el Área Euro ha continuado la
gradual eliminación de las favorables condiciones de financiación al
hilo de la confirmación de la recuperación económica. Así, el BCE ha
elevado el tipo repo en dos ocasiones desde principios de julio, 25
pb cada una, hasta situarlo en el 3,25%. Pero todo apunta a que el
proceso no haya terminado aquí; no sólo porque el tipo de
intervención todavía se sitúa en una cota baja desde un punto de
vista histórico, sino porque los indicadores más adelantados del
ciclo anticipan que la expansión continuará y, sobre todo, porque la
autoridad monetaria maneja un discurso muy beligerante. Por lo
tanto, cabe esperar nuevas subidas de tipos de interés, al menos
hasta el 3,75%, en las primeras semanas de 2007. Este escenario de
continuidad en el endurecimiento de las condiciones monetarias que
contempla el consenso de mercado, se traduce en una curva monetaria
en máximos de los últimos años y con una elevada pendiente. Así, el
Euribor 12 meses se encuentra en zona de 3,90%, nivel compatible con
un repo en el 3,75%. En el actual proceso de normalización de tipos
de interés de la UME sorprende en la inversión que registra la
pendiente de la curva de tipos descontados por los futuros sobre el
Euribor 3 meses entre los vencimientos de marzo 2008 y marzo 2007,
máxime cuando el escenario más aceptado es el de estabilidad del
repo a lo largo del próximo año. Es decir, aunque sean reducidas, el
mercado asigna alguna probabilidad a que el BCE recorte tipos antes
de que termine el próximo año.
Situación de la curva de tipos de
interés
Sin embargo, lo más sorprendente
viene de la mano de los tipos de interés a largo plazo, que muestran
una elevada correlación con los tipos de interés del USD. El repunte
de la zona corta de la curva EUR, de 18 pb en la TIR del bono a 2
años hasta el 3,71%, ha coexistido con cesiones en los tramos más
largos. Así, el tipo a 10 años se ha relajado 30 pb en la segunda
mitad del año hasta 3,75%, encontrándose «lejos» de los máximos
anuales, de 4,14%. El movimiento ha potenciado un aplanamiento de
pendiente 2-10 años, que, aunque «lógico» en un entorno de subidas
de tipos, nos resulta excesivo. Es cierto que existen factores que
contribuyen a contener las rentabilidades a largo plazo, como la
escasa prima por inflación o un volumen de emisión notablemente más
reducido que el año anterior, pero una TIR a 10 años sin prima sobre
la TIR a 2 años en el actual escenario de expansión económica en la
UME, nos parece demasiado poco.
El entorno de subidas de tipos de
interés y de fuerte aplanamiento de pendientes 2-10 años, no se ha
traducido de un mal comportamiento del mercado de crédito. De esta
forma, el endurecimiento de las condiciones monetarias ha venido
respaldado por un crecimiento de los beneficios empresariales muy
sólidos, tanto en el Área Euro como en Estados Unidos, que ha
facilitado la continuidad de la «buena salud» que gozan las
compañías. Además, el elevado volumen de liquidez vigente, esta
permitiendo financiar la inversión sin recurrir de forma agresiva al
endeudamiento vía emisiones de bonos, favoreciendo niveles de deuda
en balance todavía lejos de las cotas alcanzadas en el año 2000, así
como una compresión importante en los diferenciales frente a los
bonos sin riesgo.
Renta Fija Privada
El sesgo pro cíclico en el mercado de
renta fija corporativa, viene secundado por unas tasas de default
en mínimos históricos, y que no dan muestra de incrementarse, al
menos en el más corto plazo. Las estimaciones de principio de año de
las principales agencias de calificación crediticia,
Moody´s y
Standard & Poors, de
gradual incremento del número de default, no se han
materializado, por lo que las han ido aplazando en el tiempo. Aun
así, continúan vigentes, en la medida que muchas de las variables
que han condicionado el buen comportamiento del default
deberían agotarse en próximos meses. Por un lado, las estimaciones
de crecimiento de beneficios empresariales apuntan a una gradual
moderación. Por otro lado, los niveles de deuda de las compañías
seguirán creciendo, dado el incremento de las operaciones de
fusiones y adquisiciones que estamos observando, traduciéndose en un
deterioro de sus capacidades de pago.
Todo esto ha desencadenado una
compresión de los spreads importante, reflejo de la escasa
prima por riesgo vigente en el mercado (palpable también el mercado
bursátil, cuya volatilidad implícita se encuentra cerca de mínimos
históricos), que ha favorecido en mayor medida a aquellos segmentos
de más riesgo. El mercado High Yield EUR es aquel que
registra una mayor sobrevaloración, después de la importante
compresión de spread que ha sido objeto. En los últimos meses
el diferencial vs la deuda del tesoro se ha reducido 73 pb, hasta
los 241 pb actuales, en zona de mínimos de los últimos años. Menos
agresiva ha sido la reducción del spread del segmento de
mayor calidad crediticia, Investment Grade, que apenas ha
llegado a 11 pb en el tramo BBB. Otra evidencia de que no se percibe
demasiado riesgo son las reducidas pendientes de spreads
entre los plazos más largos y más cortos, que en nuestra opinión
deberían incrementarse gradualmente desde los niveles actuales.
Además, en nuestro escenario de gradual empeoramiento del mercado
de crédito en 2007, el mejor comportamiento de los sectores más
agresivos (Industriales) vs defensivos (Financieros) debería ir
revirtiendo, lo que debería ser aprovechado para rotar las carteras
de renta fija corporativa hacia sectores de menos riesgo y con
mejores calidades crediticias.
Tablas y gráficos
que pueden ser permanentes
Evolución
rentabilidades a 10 años de deuda EUR vs USD
Evolución
rentabilidades a 10 años vs 2 años de deuda USD
Evolución
rentabilidades a 10 años vs 2 años de deuda EUR
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